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我国非常规货币政策与债务减免

摘要: 经济走势走低的时候,对未来的 风险不确定性会导致去杠杆,客观上 降低了杠杆率,进而导致抵押品价值 下降,企业违约.破产等等,引起了 恶性循环。强制去杠杆存在非常大的 问题,可概括为以下主要三点:杠杆 率下降 ...
 
       经济走势走低的时候,对未来的 风险不确定性会导致去杠杆,客观上 降低了杠杆率,进而导致抵押品价值 下降,企业违约.破产等等,引起了 恶性循环。强制去杠杆存在非常大的 问题,可概括为以下主要三点:杠杆 率下降;最乐观的人此前用高杠杆, 此时被强制平仓,破产出局;边际购 买者乐观程度下降。最乐观的人离 场与杠杆率的下降近一步压低资产价 格,形成一个恶性循环,危及整个建 立在底层资产基础上的金融大厦。

        家庭债和企业债为什么杠杆会给经济造成严重影 响?股权合约是弹性的,股票的暴跌 没有外部性。但是债有很大外部性, 因为债是反保险(anti — insurance)的, 在经济情况最差的时候,最脆弱的主体反而要承担经济周期的风险,不得 不放弃消费,从而造成有效需求不足, 导致了经济衰退。这时候,问题出在 需求侧,不是供给侧。在债务过高时, 债务积压问题的存在使得货币政策失 效,债务人因为背负偿债义务,即使 获取资金也是用于偿还债务,而非投 资或消费。曰本资产泡沫破灭后,企 业债务高企,企业只能拿新钱还旧钱, 货币政策无法产生预期效果。目前减 税的呼声十分强烈,但要注意的是如 果减税力度不足,效果可能十分微弱, 除非减税力度很大,解决了债务积压 问题。只有解决好企业和家庭的债务 积压问题,才有可能使家庭有动力 消费,企业有激励投资。美国金融危 机之后是家庭的债务积压,曰本的经 济危机是企业债务积压,而中国则是 家庭.企业和政府都存在债务问题,目前家庭和企业债务积压情况都很严 重。政府债务也在累积,但因为软预 算约束存在,情况尚且可控。导致经 济增速下滑的主要因素恐怕还是企业 与家庭的债务积压。在美国,企业与 个人可以申请破产保护,实在无法偿 还债务的情况下,有限责任和破产是 重新开始的机会。但在我国,破产法 还不够完善,没有个人破产法,家庭 债务问题的影响是非常刚性和顺周期 的,加剧了经济的下滑。

        2008年之后中国TFP增速的突然 下降,也可能与债务问题有关。2008 年金融危机之后,其他国家一般米取 如减税等财政刺激方案。中国采取的 ''四万亿''方案是银行放贷方式(实 际上超过40万亿元)大量房地产按 揭贷款推升家庭债务,而地方政府债 也在不断累积。此外,在2008年之后, 地方政府和金融机构发展各种影子银 行业务。影子银行的核心还是杠杆问题,其负债端是理财产品,存在刚性 兑付,承诺收益6%— 7%。资产端是 存在刚性泡沫的住房,“四万亿''中很 多资金流向了房地产市场,而非实体 经济,造成了目前"家庭不消费,企 业不投资"的状况。

       中国现在处在一个杠杆周期的下 行阶段,是整个经济去杠杆.流动性 趋紧和实体经济活动衰退之间循环的 状态。在这个过程中,抵押品价值的下 降起到了推波助澜的作用。在中国, 由于可做抵押品的安全资产匮乏,政 治关联也被看作一种广义的抵押品, 而当这种抵押品抵押价值下降的时 候,他们就会寻求住房来做抵押品, 也会选择股权做抵押品来获取融资。 股票质押最大风险在于,一旦违约, 股权发生转移,企业家会丧失对企业 的控制权,对于企业的生产经营会有 严重影响。唯有通过制度改革,从源 头上释放更多的可抵押的资产,才能 避免这样层出不穷的连带问题。非常规货币政策和债务减免在经济债务特别高的时候,常规货币政策失效,应该采取非常规的货 币政策。短期内的应对措施,主要有三点。 其一,“前瞻性指导”,中国政府应提 振市场信心,预定预期,稳住股票价 格,从而稳住股票作为质押品的价值, 缓解股权质押危机。同时,在房地产 市场上进行预期管理,维护市场对于 房地产市场的预期。房地产是重要的 抵押品,维护房地产的抵押价值有助 于支撑经济体的融资能力,促使经济 形成正向循环。

        参照国际上在2008年金融危机中 的实践经验,同时考虑到中国政府具 有强大的影响力与号召力,明确的前 瞻性指导对中国来说是低成本和高效 率的方法。这种方法可以稳住抵押资 产的价值,扭转杠杆周期下行阶段的 恶性循环(经济不确定性下降一抵押 率下降一抵押资产价格下跌一经济基 本面恶化一不确定性上升。其二,在当前的货币政策实施过 程中,资金流到商业银行之后难以继 续下行,因为银行缺乏给中小企业放 贷的激励。中国应该采取非常规的货 币政策,可以考虑实行中国版的QE, 央行可以直接购买中小企业和目标部门。

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本文作者
2019-4-19 12:22
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