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谁是企业衍生品投机行为的受益者

摘要: 衍生品的应用对提升 企业价值的影响微乎其微,或者没有任何影响,甚至会降 低企业价值。对于上述多种不一致的发现与结论,有研究采用管 理层自利论或管理层效应最大化理论来解释,其中还 用到了企业风险变化程度或管 ...
 
       衍生品的应用对提升 企业价值的影响微乎其微,或者没有任何影响,甚至会降 低企业价值。对于上述多种不一致的发现与结论,有研究采用管 理层自利论或管理层效应最大化理论来解释,其中还 用到了企业风险变化程度或管理层薪酬激励等变 量,但较少说明衍生品应用导致企业价值减少的具体路 径。为此,有研究另辟蹊径,提出了“投机行为假定”,认为名义上企业应用衍生品的目的是套期保值,但在应用 过程中可能会转换为投机套利,而投机套利存在一定的 风险,如操作者判断失误等,因此最终会对企业价值和 股东财富造成不确定的影响。进一步的,有研究表明, 企业衍生品投机行为的发生和管理层因素有关。因 此,企业衍生品投机行为亦可纳入管理层自利论的范 畴。换言之,管理层可能为了自身利益而推动企业在应 用衍生品的过程中实施投机行为,且同时可能损害股东 的利益。

       不同成因的衍生品投机行为与相关者利益,从管理层特征的角度可以将企业衍生品投机行为的 成因分为两类:管理层权力与管理层认知偏差。其中, 管理层权力可以被看成是主动的、积极的因素,而管理 层认知偏差是被动的、消极的因素。二者对企业衍生品 投机行为的推动力度以及对管理层利益的影响可能有所 不同。管理层权力导致的衍生品投机行为与相关者利益
目前,研究管理层动用手中权力增强自身利益的文 献比较丰富,主要包括管理层薪酬、股权激励、在职消费 与股利分配等。CEO权力与其薪酬总额显著正相关, 对于上任不久且未得到认可的CEO,可能为了快速赢得 声誉而动用手中权力进行一系列短期行为,损害股东的 长远利益。管理层权力与股权激励计划中设定的行权 价格显著负相关,并且,相对于非国有企业,国有企业的 这种倾向更明显。管理层权力越大,在职消费情况越 明显,但企业绩效并没有明显改善。管理层权力与企 业派发的现金股利显著负相关。良好的内部控制能 够有效抑制企业过度投资行为,但抑制的效果又受制 于管理层权力,特别地,当管理层权力特别集中时,内 部控制的抑制作用会很微弱。综上所述,可以认 为,管理层会动用手中的权力强化自身利益。据此可以 推断,管理层权力导致的衍生品投机行为很有可能提 升管理层的利益,同时,可能会给企业带来损失进而损
害股东的利益。

        管理层认知偏差导致的衍生品投机行为与相关者

       利益管理层在决策中不可避免会出现认知偏差,这也会导 致企业的投机行为。认知偏差的一个重要体现便是过度自 信,企业管理层的过度自信程度显著高于一般人。Roll[16]分 析了管理者过度自信在企业并购中的影响,认为存在过度 自信的管理者往往会高估并购带来的收益,从而发生没有 价值的并购。Heaton[17]提出了基于管理层过度自信的投资 异化模型,说明了在现金流不足和充裕的不同情况下,管 理者的过度自信会带来投资不足和过度投资等问题。同 时,李延喜等[18]的研究表明,当管理层对企业财务困境成本 存在认知偏差时,企业往往会过度保守或者过度积极负 债。这些表明认知偏差会导致企业进行有风险的决策[19],其 中也包括衍生品投机。Brown et al.[7]认为,管理者的过度 自信和对价格走势的判断失误都会推动企业在应用衍生 品时实施有风险的投机行为。据此可以推断,管理层认知 偏差导致的衍生品投机行为是一种相对被动的行为,不一 定增加管理层的利益,而有可能给企业造成损失以致损害 股东的利益。

       总体上,管理层出于自利的目的,其投机行为能够提 升自身利益,对一般股东的利益的影响不明显;就不同原 因导致的投机行为而言,管理层权力导致的衍生品投机 作为一种主动、积极的行为,能够促进管理层的利益;而 认知偏差导致的投机行为相对被动,当衍生品投机行为 的风险由管理层之外的一般股东承担时,管理层会更加 激进,敢于冒风险,因此会损害一般股东的利益,同时因 为其相对被动,对管理层自身利益也会有一定的损害,即 认知偏差导致的投机行为会损害相关者(一般股东和管 理层)的利益。


(1) 企业的增长有利于提升一般股东 的利益,同时企业的举债经营会提升管理 层利益,但会损害一般股东利益。因此企 业借助负债推动增长时,可能会提升管理 层的利益,但会损害一般股东的利益。

(2) 应用衍生品的企业中,多数企业 的目的是为了套期保值,但一旦用于投机 行为,则效果非常明显。这说明虽然相关 政策规定企业不能应用衍生品进行投机, 但衍生品的高收益性使得一些企业仍然 借助名义上的套期保值从事投机活动,或 者以其他方式违反规定进行投机套利。

        政策建议

1.    正确对待企业应用衍生品套保与投 机行为衍生品作为现代金融创新的产物,将 其用于套期保值可为企业规避价格波动 等风险,从而为企业创造价值。但若被用 于投机行为,则可能成为管理层为谋求 自身利益而损害一般股东利益的手段。 因此,从监管的角度上,要甄别两类行 为,一方面要鼓励企业合理运用衍生品进行套期保值, 另一方面要加强对企业衍生品投机行为的监管,防止恶 性投机行为损害一般股东利益。

2. 合理制约管理层权力导致的投机行为作为企业日常经营活动的决策者,管理层必须具 备一定的权力,但若其权力过大,则许多方面不受制 约,便容易出现损害一般股东利益的行为。途径之一就 是利用手中权力进行衍生品投机。特别的,我国上市公 司中存在CEO与董事长两职合一、国有企业中所有者 缺位以及独立董事的关系聘任等现象,都可能使得管 理层权力过大而损害一般股东的利益。“乐视事件”某 种程度上也是由于管理层权力缺乏约束所致。因此,企 业可以完善相关内部控制制度,形成权责利均衡的权 力体系,防止管理层滥用手中权力牟取私利。

3. 防止认知偏差导致的投机行为给企业造成损失
衍生品投机具有操作上的复杂性和极高的风险性,对于这类投资进行决策时,可设立相关的决策审批制度等, 防止由管理层认知偏差导致的投机行为发生。同时,对管 理层等相关人员进行衍生品等相关知识的培训,引入机构投资者,使专业人员参与衍生品的决策,也可在一定程度上缓解认知偏差,从而降低衍生品投机行为带来的不良后果。此外,对企业衍生品投机的后果实施责任追究等制度,可对管理层的决策形成“达摩克利斯之剑”,使其审慎决策,也可在一定程度上缓解由认知偏差导致的投机行为给一般股东造成损失。


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本文作者
2019-4-18 13:06
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